加息节奏放缓时，风险偏好仍有反复；加息结束后，风险偏好显著提升

美国银行业风波之后，市场博弈的焦点从加息终端转向降息的时点，而降息往往伴随着衰退发生。另外，近期美联储加息尾声对市场带来了较大的波动性，本文通过回顾历史上几次美联储加息尾声大类资产的表现，分析当前市场的情况。

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美联储加息和降息的动机

从历史经验来看，美联储加息的动机主要分为三种：

其一，经济处于扩张周期，为了防止经济过热和通胀高企而加息。此时企业盈利能力较好，加息政策对美国经济的冲击可控，其他国家所面临的利率上升的负面溢出效应，部分被美国经济增长和进口增加的正面溢出效应所抵消。典型的是20世纪50—60年代的加息。

其二，经济面临下行，但通胀水平快速上行，此时高利率会进一步抑制经济增长，减少从贸易伙伴国的进口。典型的是20世纪70—80年代的加息。

其三，没有明显的经济过热和通胀，美联储出于调整货币政策需要而加息，此时会收紧金融政策并抑制海外经济活动。典型的是2015年的加息。

美联储决定暂停加息主要有两种情形：一种是受持续高息影响，通胀压力缓解，经济基本面预期走弱，失业率回升，经济明显下滑；另一种是突发风险事件导致加息周期紧急结束。

美联储加息和降息周期回顾

以下回顾自20世纪80年代以来的6次美联储货币政策周期，分析历次加息和降息的动因及条件。

第一轮货币政策周期

1983年3月—1984年8月，历时17个月，加息10次，共加息300BP，将联邦基准利率从8.5%提高至11.5%。其间美国经济处于复苏周期，通胀率高达13.5%，接近超级通胀。美联储采取极端货币紧缩政策以压制通胀，通胀率在1983年降息至4%以下。

1984年9月—1986年8月，历时23个月，降息幅度5.625%。连续加息后美国通胀压力减轻，全球经济放缓，同时面临债务问题和股票市场的波动，美联储开始降息以缓解经济和金融市场的紧缩压力。

第二轮货币政策周期

1988年3月—1989年5月，历时14个月，加息16次，共加息331.25BP，将联邦基准利率从6.5%提升至9.8125%。其间，1987年10月爆发了著名的股灾“黑色星期一”，当日全球股市在纽约道琼斯工业平均指数带头暴跌下全面下跌，美联储加息进程中止。但这也导致1988年美国通胀攀升，美联储随后紧急加息。

1989年6月—1992年9月，历时39个月，降息幅度6.8125%。伴随油价上涨和1990年8月开始的第一次海湾战争，经济活动受到严重干扰，美联储货币政策转为宽松。

第三轮货币政策周期

1994年2月—1995年2月，历时12个月，加息7次，共加息300BP，将联邦基准利率从3%提升至6%。自上轮降息后，美国经济得以快速复苏，强劲的生产率使失业率保持在较低水平，GDP增速大幅提升，1993年四季度GDP增长率已达到7.7%，道琼斯工业指数一路攀升，经济出现过热现象。美联储采取紧缩政策，以预防潜在的通货膨胀风险。特别值得一提的是，此轮加息被认为是1997年亚洲金融危机爆发的原因之一。

1995年7月—1998年11月，历时40个月，降息幅度1.25%。连续加息6个月后，美国失业率达到5.6%。由于零售销售低于预期，美联储认为需要更多的刺激措施。美联储停止加息，利率趋于平稳，支持经济稳定发展。此外，亚洲金融危机的爆发导致亚洲地区多个国家的经济陷入困境，以及俄罗斯违约而爆发的金融危机都对美国经济产生了负面影响。美联储采取了降息措施，以缓解经济压力。

第四轮货币政策周期

1999年6月—2000年5月，历时11个月，加息6次，共加息175BP，将联邦基准利率从4.75%提高至6.5%。美联储降息应对亚洲金融危机后，在20世纪90年代末和21世纪初，互联网和科技市场繁荣发展，股市上涨，市场情绪高涨。此时，美联储再度收缩货币政策。2000年3月，互联网科技泡沫破灭，纳斯达克指数重挫，多家互联网公司破产或面临困境。连续加息损害了经济和股市的繁荣，并且驱动美国经济从网络经济转向房地产经济，为随后的地产市场发展拉开大幕。

2001年1月—2003年6月，历时29个月，降息幅度5.25%。国际油价上涨和“9·11”事件对美国经济产生冲击，其“软着陆”的希望彻底破灭。为了刺激经济，美联储随即转向宽松的货币政策，开始大幅降息。最终使美国联邦基金利率探底到1%的低水平，极为宽松的货币政策为美国经济摆脱衰退转入稳定复苏发挥了重要的作用。

第五轮货币政策周期

2004年6月—2006年6月，历时24个月，加息17次，共加息425BP，将联邦基准利率从1%提高至5.25%。受益于前一轮降息，美国GDP强劲回升，激发美国房地产泡沫，美国经济发展强劲，劳动力市场紧张。面对通胀压力，美联储屡次加息。在这轮加息周期结束时，失业率为4.6%。

2007年9月—2008年12月，历时15个月，降息幅度4.78%。2007年年初，美国房地产泡沫破裂，失业率开始上升。此前的加息成为美国爆发次贷危机的导火索，引发金融市场的不稳定，并导致信贷市场的紧缩。为了应对这种困境，美联储决定采取降息措施。2008年年底，美联储史无前例地将利率降至零，并开始实施QE新型货币政策。由于无法进一步降息，联邦政府开始购买价值数万亿美元的债券以刺激经济并让美国人重返工作岗位，以帮助美国经济应对2008年全球金融危机的影响。

第六轮货币政策周期

2015年12月—2018年12月，历时36个月，加息9次，共加息225BP，将联邦基准利率从0.25%提升至2.5%。由于长期零利率和QE政策加持，美国经济增长势头强劲，就业市场稳定，美联储认为劳动力市场接近充分就业，支持加息的决策。2019年全球经济面临下行风险，美国通胀率始终未能达到美联储设定的目标水平，美联储感到有必要采取行动以应对全球经济的下行压力。

2019年8月—2020年4月，历时8个月，降息幅度2.08%。主要原因为全球经济增长放缓、贸易局势紧张以及通货膨胀率显著低于2%的目标。2019年下半年的三次适度降息对经济产生了积极影响。2020年年初新冠肺炎疫情在全球范围蔓延，多国采取封控措施。2020年4月，美国失业率跃升至14.7%，美联储紧急降息，将联邦基金目标利率区间恢复到0至0.25%。

美联储加息尾声对资产价格的影响

着眼此轮政策周期，前期地缘风险等因素导致能源价格抬升、疫情期间封控导致供应链中断、后疫情时代管控放松后需求恢复，以及全球疫情大流行期间欧美央行宽松的货币政策和积极的财政政策等多因素推升通胀水平。为了遏制通胀，截至2023年5月，美联储连续加息10次，将基准利率推高至5—5.25%水平。而目前通胀水平连续下滑，核心通胀见顶，但从结束加息到降息，如同美国财政部和美联储官员所述的“没有一条预设的路径”，美联储在通胀管理和风险控制两方面权衡，市场预期也在跟随调整。

美国银行业风波之后，市场博弈的焦点从加息终端转向降息的时点，而降息往往伴随着衰退发生。目前市场关于衰退的定义有两种：一是技术性衰退，连续两个季度经济负增长，也就是实际GDP连续两个季度下滑；二是实质性衰退，经济活动显著下滑，就业恶化，波及范围扩大，持续时间长达几个月以上。以下将美联储加息到衰退之间分为五个阶段，分析资产表现：

一是最后两次加息之间：此时加息预期尚存，推动美元指数继续上涨，非美货币受到压制，美债开始具备配置价值，而股票权益和大宗商品多表现为下跌。

二是最后一次加息到停止加息：此时在经济数据走弱和美联储政策预期管理作用下，加息结束预期主导，美元指数走弱，非美货币多数反弹，美债上涨，工业金属受需求低迷拖累表现较弱。

三是停止加息到首次降息：市场逐步预期衰退，美元指数下跌，美债和黄金表现较好，大宗商品价格多数下跌。

四是首次降息到衰退开始：经济指标恶化，风险事件频发，市场关于衰退的预期强化，美元继续走弱，美债继续上涨，黄金上涨，其他大宗商品价格多数下跌。

五是真实衰退期间：市场在一定程度上已经消化了部分经济衰退预期，市场对流动性回归预期渐起。此时，黄金的避险价值突出，美债和美元上涨，需求走弱使原油和工业金属等表现整体下跌，股市下行。